华尔街的CDO和扬州狮子头
刘以栋-2764 10/11 64614.5/2
华尔街的CDO和扬州狮子头
刘以栋
题记：这是我在2009年初写的一篇文章，现在发现大家对央行推出的抵押贷款政策误会很多，所以重新贴出。/::)
每逢佳节倍思亲。过年了，我总会想念老家的炸“肉团子”。在我们江苏老家，每到春节，家家户户都要炸“团子”。春节期间走亲访友，“团子”都是必备一道主菜。“团子”的口味如何直接显示女主人的烹调水平。在油和肉都很紧缺的年代，要做出口味好的炸“团子”，真是难为了各家的女主人。
离开老家以后，才知道我们老家的炸肉“团子”大名叫“扬州狮子头”。我曾在好几家中餐馆点过“扬州狮子头”，其味道跟我们老家的“团子”相比是差了去了。
炸“团子”的主要原料是猪肉。买来猪肉以后，先去掉皮和骨，再把肉剁成肉馅，加上葱、姜、山药等佐料，搅和匀了，做成鸡蛋大的肉团子，再放到滚烫的油里炸，达到壳脆而内柔的境界，就算成功了。当然，凡事都是说起来容易做起来难，我自己试过几次，结果都不理想。
佛家说，心中所想，眼中所见。最近经常看到报章、网站上提到CDO(Collateralized Debt Obligations)，我总感到其结构和制作过程很象我们的炸肉“团子”。如果你认为这完全是我的主观臆造，那么请你跟我一起来分析一下CDO的制作过程和结构，看我想的是否有道理。
老百姓买房，一般都到银行去贷款，叫房屋按揭(Mortgage)。银行发放房屋贷款以后，一般都不会把房屋按揭留在自己手上，而是把它们卖给两房(房地美, Freddie Mac和房你美, Fannie Mae)。即使你每个月的房屋按揭还是寄给银行，并不代表你的房屋按揭没有被卖掉，只说明你的银行保留了房屋按揭服务权(Mortgage Service Right, MSR)。
两房买了房屋按揭以后，对房屋按揭进行包装(Securization)，以按揭证券(Mortgage Backed Security, 简称MBS)卖出。假设房屋按揭是一块块猪肉，那么按揭证券就是绞出来的肉馅。从这里你就会明白，政府为什么必须救两房。如果两房倒了，不再从银行买房屋按揭，那么银行就会大幅提高按揭利率，那对美国房屋市场无疑是雪上加霜。近来美国房屋按揭利率下降，就是因为联邦政府号称要买按揭证券。这种证券包装，并不总是从房屋按揭开始，信用卡欠款、学生贷款和汽车贷款等也都被用来包装，统称资产支持证券 (Asset Backed Security, ABS)。因为房屋按揭的市场特别大，所以MBS也就为大家所熟知。
买肉的人并不总买肉馅，所以你在商店里经常看到肉是分类来卖的。同样，买投资证券的人兴趣也不同，所以按揭证券有时也被分成不同等级和份额(AAA，81%; AA，11%; A，4%; BBB，3%; BB and/or No Rating, 1%)的债券出售。这种不同等级的房屋按揭证券，叫按揭抵押证券(Collateralized Mortgage Obligation, CMO)。MBS市场主要是两房主导的，而CMO市场则主要是各大投资银行所主导的。猪肉主要是按部位来分类; 而按揭抵押证券则是按取得未来现金流的优先级来分类的。想象一下你有一个大的啤酒桶，啤酒从许多个小管子流进来(各家每月的房屋按揭付款)，桶上高高低低的装了许多水龙头，高等级的按揭抵押证券持有人从低处的水龙头接啤酒，低等级的按揭抵押证券持有人从高处的水龙头接啤酒。这样，高等级的按揭抵押证券投资人的钱收不回来的可能性小，所以利率也低；低等级的按揭抵押证券投资人的风险大，所以利率也高。
虽然肉是分类来卖的，但你在商店也会看到卖肉馅的。并且肉馅的价格往往比普通的肉价还低。个中原因是，店家经常把边角料绞成肉馅卖。同样，华尔街的投资银行，把按揭抵押证券中的较低等级证券(BBB级)再包装，再分成不同等级和份额( Senior AAA，62%; Junior AAA, 14%; AA，6%; A，6%; BBB，6%; BB and/or No Rating, 6%)的证券来卖。这种新的等级证券，就是大家现在都知道的CDO (Mezzaning CDO)。就象店家把边角料绞成的肉馅，再加工成炸肉丸子、香肠或者汉堡包卖。
买扬州狮子头和CDO的风险也是相当一致的。第一，你不知道里面到底有什么。扬州狮子头的肉可能会有问题；同样，CDO里面可能有许多次等房屋按揭 （次贷）。第二，加工过程中，剔除比例有多高。猪肉加工过程中，如果不好的部位被剔除的比例比较高，那么肉馅质量就会好一些；同样，如果第一次包装过程中，最低等级的比例较高，那么第二次包装出来的债券质量就会好一些。不幸的是，前几年包装出来的CDO，低等级的债券比例太低，高等级的债券比例太高。第一次包装中的最低等级只有总面值的1%左右，根本承受不了现在房屋按揭方面的15%以上的损失。这里大家就会明白，债券等级评估公司对CDO泡沫负有不可推卸的责任。第三，消费者的信心。如果消费者对炸肉丸的质量不放心，什么价大家也不买；同样，现在谁也不愿去买CDO，因为大家对其质量不放心。
到此为止，你会感到华尔街的CDO和扬州狮子头还是有一定的可比性的。今年春节，可惜又不能回老家去享受炸肉团子了，谨以此文寄托一份我对故乡的思念。
