证券市场中的理性部分
刘以栋-2764 07/25 70564.0/1
证券投资包括两部分：理性部分（Science Part）和感性部分（Art part）。如果证券市场只有理性部分，那么做股票市场的将都是理科生；如果证券市场只有感性部分，那么资本市场会完全为心理学所主导。事实是，做股票证券投资的人包括各种各样的背景，这就说明股票投资不能公式化的计算，但也不能完全脱离理性部分。
我认为，证券的理性（科学)部分是其价格的基础，而感性部分则被市场的情绪主导。所以，巴菲特曾经说过，股票市场在短期是选举机器（Voting Machine），长期是测量机器（Weighing Machine）。我一朋友跟我开玩笑，预测股票未来价格就像选美，我们不是选我们认为最漂亮的候选人，而是选大家都认为漂亮的候选人。问题是，我们不知道别人会选谁，而等结果公布了，已经晚了。
现在让我们从理性的角度，看看股票价格应该怎么确定。
确定股票价格最简单的方法，是未来现金流的贴现。譬如说，你购买的股票每年每股有一块钱的分红。假定市场资本利率（Capital Rate）是5%，那么你的股票就应该值20块钱一股（1/0.05=20）。
上面的计算虽然非常简单，但它却是股票价格评估的基础。细心的朋友可能已经发现，上面的计算牵涉到两个重要的假设，现金流和资本利率。
先说现金流。股票分红是现金流，但股票分红并非常数，也不是唯一现金流。在年头好的时候，公司可能增加股票分红；而在经济不景气时，公司则可能削减股票分红。所以，要准确估计未来现金流的数目，其本身就是一个具有挑战性的问题。
除了股票分红以外，公司可能回购股票，减少公司股票数目，促进股票增值。我们会在后面讨论这个问题。
除了未来分红难以确定以外，当前资本市场利率也是一个不确定因素。同样是每年一块钱的股票分红，如果市场资本利率是5%，那么那股票就值20块钱；如果市场资本利率是10%，那么同样的股票就值10块钱。
现在中国，美国，日本和欧洲的股票都在上涨，其根本原因是现在市场资本利率在下降。日本和欧洲股票上涨，并不是那里的经济在蓬勃发展。恰恰相反，因为那里经济萎缩，它们的央行采取了宽松财经政策，降低了资本市场利率的预期，所以才导致股票市场上涨。
中国的股票指数在过去一年翻了一翻，也不是中国现在的经济多么红火，而是面对中国经济增长速度放慢，中国人民银行降低了市场资本利率。从这一点看，中国股市上涨周期还没有结束。中国股市在未来一年内可能会有很大调整空间，但中国股市上涨的大周期还没有结束。
虽然市场资本利率在估计股票价值时很重要，但我们却很难确定市场资本利率。有几个相关利率可以供大家参考。其一，是银行存款利率。资本市场利率应该高于银行存款利率，否则大家宁愿把钱存银行，也不去买股票；其二，政府长期债券利率。资本市场利率应该跟政府债券利率相关。如果资本利率低于政府债券利率，那么大家会去买政府债券，而不是买股票。其三，垃圾债券利率。资本利率应该跟垃圾债券利率基本相当，因为它们都有投资风险。
简单的贴现方法让我们知道了资本利率对股市的影响，但我们知道这种贴现方法也有其局限性。因为未来分红数目和资本利率都是不确定因素。
现在让我们再从投资的角度看股票价值评估。如果你投资一百块钱开了个餐馆，到年终收入10块钱，那么你的投资回报就是10%。反过来看，如果你把你的餐馆出卖，根据你一年收入10块钱的回报，卖了100块钱，那么你的市盈率（PERatio）就是10。如果你的餐馆卖了两百块钱，那么你餐馆的市盈率就是20。大家评价股票，市盈率是重要市场价格指标。如果整体市场市盈率偏高，那么市场则过热；如果整个市场指数市盈率偏低，市场则过冷。市盈率偏低还是偏高，要跟债券市场的回报作比较。虽然没有严格的数学关系，但大家的共识是，如果债券利率上升，那么大家期望股票市场市盈率下降；相反，如果债券利率下降，大家则期望股票市盈率上升。这也是央行通过利率政策操纵股票市场的主要方法之一。美国和欧盟央行大量购买债券，目的就是降低债券利率，推高股票和债券市场价格，产生财富效应。
通过市盈率方法计算股票价格，虽然避免了股票分红问题，但并没有解决盈利估算问题。过去的盈利大家都知道，未来盈利是多少，则是难以确定的问题。经济萎缩时，虽然公司的产品销售额可能并不增加，但经济萎缩时，劳动力成本和利息成本都下降，公司未必不能盈利。美国前几年公司销售额并没有增加很多，但美国公司的盈利却创下了历史新高。现在美国经济复苏了，工人期待长工资，所以未来美国公司盈利并不看好。
这里来回答公司购买股票问题。当公司购买本公司的股票时，其流通股数目下降，所以每股盈利上升，人为地增加了每股的盈利，间接推高股票价格。在比较公司的市盈率时，我们要考虑公司的财经杠杆。如果公司大量使用财经杠杆，在经济好的时候，它的盈利会高于竞争对手，表现在市盈率低于同行业的公司。但当经济萎缩时，大量使用财经杠杆的公司发生财经困难的机会大大增加。所以在评估公司股票价格时，市盈率不应该是唯一指标。
未来股票市盈率也受公司的进入门槛影响。如果一个行业进入门槛高，新公司很难进入，那么公司就有定价权，也就可以有较高的市盈率。相反，如果一个行业进入门槛很低，谁都可以进入竞争，那么其市盈率就低。举个简单的例子，医药公司的进入门槛就高，而中餐馆进入门槛就低。
我看中国的股票评论时，大家做图形分析的很多。图形分析虽然很有用，但那是短期表面行为。如果不能理解股票价格的理性分析部分，大家就容易随大流，结果很可能是在股票高点买进，在股票低点卖出，赔钱赚吆喝。
中国股市在过去猛烈升值以后，未来应该会有震荡期。在震荡期间，股票分析的理性部分可以让你心里踏实一些，也可以帮助你在低点买人，高点卖出。
世界各国的宽松财经政策是各国领导人的豪赌，结果会怎样现在还很难预料。从理性分析的角度看，宽松财经政策的结果是货币贬值和通货膨胀。这一现象现在已经在日本初步显现，在其它国家的结果还难以预料。为了保险起见，大家可以在投资资产中持有部分黄金作保值投资。）。我一朋友跟我开玩笑，预测股票未来价格就像选美，我们不是选我们认为最漂亮的候选人，而是选大家都认为漂亮的候选人。问题是，我们不知道别人会选谁，而等结果公布了，已经晚了。
现在让我们从理性的角度，看看股票价格应该怎么确定。
确定股票价格最简单的方法，是未来现金流的贴现。譬如说，你购买的股票每年每股有一块钱的分红。假定市场资本利率（Capital Rate）是5%，那么你的股票就应该值20块钱一股（1/0.05=20）。
上面的计算虽然非常简单，但它却是股票价格评估的基础。细心的朋友可能已经发现，上面的计算牵涉到两个重要的假设，现金流和资本利率。
先说现金流。股票分红是现金流，但股票分红并非常数，也不是唯一现金流。在年头好的时候，公司可能增加股票分红；而在经济不景气时，公司则可能削减股票分红。所以，要准确估计未来现金流的数目，其本身就是一个具有挑战性的问题。
除了股票分红以外，公司可能回购股票，减少公司股票数目，促进股票增值。我们会在后面讨论这个问题。
除了未来分红难以确定以外，当前资本市场利率也是一个不确定因素。同样是每年一块钱的股票分红，如果市场资本利率是5%，那么那股票就值20块钱；如果市场资本利率是10%，那么同样的股票就值10块钱。
现在中国，美国，日本和欧洲的股票都在上涨，其根本原因是现在市场资本利率在下降。日本和欧洲股票上涨，并不是那里的经济在蓬勃发展。恰恰相反，因为那里经济萎缩，它们的央行采取了宽松财经政策，降低了资本市场利率的预期，所以才导致股票市场上涨。
中国的股票指数在过去一年翻了一翻，也不是中国现在的经济多么红火，而是面对中国经济增长速度放慢，中国人民银行降低了市场资本利率。从这一点看，中国股市上涨周期还没有结束。中国股市在未来一年内可能会有很大调整空间，但中国股市上涨的大周期还没有结束。
虽然市场资本利率在估计股票价值时很重要，但我们却很难确定市场资本利率。有几个相关利率可以供大家参考。其一，是银行存款利率。资本市场利率应该高于银行存款利率，否则大家宁愿把钱存银行，也不去买股票；其二，政府长期债券利率。资本市场利率应该跟政府债券利率相关。如果资本利率低于政府债券利率，那么大家会去买政府债券，而不是买股票。其三，垃圾债券利率。资本利率应该跟垃圾债券利率基本相当，因为它们都有投资风险。
简单的贴现方法让我们知道了资本利率对股市的影响，但我们知道这种贴现方法也有其局限性。因为未来分红数目和资本利率都是不确定因素。
现在让我们再从投资的角度看股票价值评估。如果你投资一百块钱开了个餐馆，到年终收入10块钱，那么你的投资回报就是10%。反过来看，如果你把你的餐馆出卖，根据你一年收入10块钱的回报，卖了100块钱，那么你的市盈率（PERatio）就是10。如果你的餐馆卖了两百块钱，那么你餐馆的市盈率就是20。大家评价股票，市盈率是重要市场价格指标。如果整体市场市盈率偏高，那么市场则过热；如果整个市场指数市盈率偏低，市场则过冷。市盈率偏低还是偏高，要跟债券市场的回报作比较。虽然没有严格的数学关系，但大家的共识是，如果债券利率上升，那么大家期望股票市场市盈率下降；相反，如果债券利率下降，大家则期望股票市盈率上升。这也是央行通过利率政策操纵股票市场的主要方法之一。美国和欧盟央行大量购买债券，目的就是降低债券利率，推高股票和债券市场价格，产生财富效应。
通过市盈率方法计算股票价格，虽然避免了股票分红问题，但并没有解决盈利估算问题。过去的盈利大家都知道，未来盈利是多少，则是难以确定的问题。经济萎缩时，虽然公司的产品销售额可能并不增加，但经济萎缩时，劳动力成本和利息成本都下降，公司未必不能盈利。美国前几年公司销售额并没有增加很多，但美国公司的盈利却创下了历史新高。现在美国经济复苏了，工人期待长工资，所以未来美国公司盈利并不看好。
这里来回答公司购买股票问题。当公司购买本公司的股票时，其流通股数目下降，所以每股盈利上升，人为地增加了每股的盈利，间接推高股票价格。在比较公司的市盈率时，我们要考虑公司的财经杠杆。如果公司大量使用财经杠杆，在经济好的时候，它的盈利会高于竞争对手，表现在市盈率低于同行业的公司。但当经济萎缩时，大量使用财经杠杆的公司发生财经困难的机会大大增加。所以在评估公司股票价格时，市盈率不应该是唯一指标。
未来股票市盈率也受公司的进入门槛影响。如果一个行业进入门槛高，新公司很难进入，那么公司就有定价权，也就可以有较高的市盈率。相反，如果一个行业进入门槛很低，谁都可以进入竞争，那么其市盈率就低。举个简单的例子，医药公司的进入门槛就高，而中餐馆进入门槛就低。
我看中国的股票评论时，大家做图形分析的很多。图形分析虽然很有用，但那是短期表面行为。如果不能理解股票价格的理性分析部分，大家就容易随大流，结果很可能是在股票高点买进，在股票低点卖出，赔钱赚吆喝。
中国股市在过去猛烈升值以后，未来应该会有震荡期。在震荡期间，股票分析的理性部分可以让你心里踏实一些，也可以帮助你在低点买人，高点卖出。
世界各国的宽松财经政策是各国领导人的豪赌，结果会怎样现在还很难预料。从理性分析的角度看，宽松财经政策的结果是货币贬值和通货膨胀。这一现象现在已经在日本初步显现，在其它国家的结果还难以预料。为了保险起见，大家可以在投资资产中持有部分黄金作保值投资。
